1983年10月l7日，香港推出聯繫匯率制度，港元按780固定匯率與美元挂鈎，在聯匯制實施近22年後，2005年5月18日，香港金融管理局推出聯匯制優化措施，推出強方兌換保證，承諾在7.75港元兌美元的匯率水平從持牌銀行買入美元，並宣佈將原來弱方兌換保證的匯率水平從7.80港元移至7.85港元，讓強弱雙方的兌換保證能以聯繫匯率7.80港元為中心點對稱運作。在強方及弱方兌換保證水平所設定的兌換範圍內，金管局可選擇推行符合貨幣發行局制度運作的市場操作，以此促進貨幣及外匯市場的順暢運作，其目的是消除原來聯匯制中港元匯率轉強時的不明朗情況，令資金更快地因應港元與美元的息差而流入或流出港元。在香港聯匯制優化措施推出兩個月後，內地中國人民銀行於2005年7月21日宣佈實行新匯率制度改革，從21日19時起，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，人民幣升值2％，人民幣匯率不再盯住單一美元，同年9月23日，擴大非美元貨幣對人民幣即期交易價格的浮動區間，從原來的上下1.5％擴大到上下3％，內地结束了長達10年的盯住匯率制，逐步轉向以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率制度。

　　香港聯匯制優化和內地新匯制改革一前一後，很容易给人以聯想，是否內地要借人民幣升值來整合港元?兩年過去了，事實是，以2007年5月25日中國外匯交易中心公佈的1美元對人民幣7.6523元和1港元對人民幣0.97780元計，人民幣對美元在升值2％的基礎上又累計升值了5.67％，人民幣對港元早已升穿1：1的心理關口。而以2007年5月26日中國銀行(香港)公佈的1美元對港元7.830元中間價計，港元仍然處在兌換保證水平所設定的兌換範圍內，離弱方承諾7.85港元的尚有20點，優化後的聯匯制運行良好。本文的主旨是，通過對兩地匯制形成的背景、運行機制以及近期走勢的比較分析，厘清這樣一個基本事實：人民幣升值不會影響香港聯繫匯率制度。

　　一、兩地匯制形成的背景不同

　　1. 兩地新匯制改革的背景

　　中國內地改革開放初期，為了改變高度集中計劃經濟時期人民幣幣值高估的現象，達到鼓勵出口、限制進口，同時兼顧非貿易外匯收支活動的目的，人民幣官方匯率實行了貿易內部结算價和非貿易公開牌價的雙重匯率制度，進出口外匯结算按貿易內部結算價進行，非貿易外匯收支仍然沿用官方公佈的外匯牌價進行结算，與此同時，實行了外匯留成制度，並在此基礎上推行外匯調劑業務，對於國家計劃分配的外匯使用官方匯率結算，對留成外匯使用較高的外匯調劑市場匯率结算。1985年1月1日內地取消了貿易內部结算價格，貿易及非貿易外匯结算採取統一的公開牌價，1988年以後放開了調劑市場匯率，由買賣雙方根據外匯供求狀況決定，中國人民銀行適度對市場進行干預，到1993年底，受外匯調劑市場匯率調節的外匯收支活動佔到了80％左右，國家通過計劃渠道分配的外匯資源比重大大降低。1992-1993年由於人民幣在調劑市場的大幅貶值，調劑外匯的價格遠高於官方外匯牌價，匯率雙軌制给資源配置帶來了嚴重扭曲，中國人民銀行於1994年1月1日將人民幣官方匯率與市場匯率並軌，建立了全國統一的銀行間外匯市場，實行銀行结售匯，實行以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制。

　　1994年的改革將所有外匯供求關係都纳入了市場軌道，人民幣匯率基本上由市場供求決定，中央銀行只是根據銀行間外匯市場交易情況公佈匯率，規定銀行問市場的匯率浮動幅度及銀行售匯市場的浮動幅度，並通過中央銀行外匯公開市場操作，對人民幣匯率實施有管理的浮動。這種匯率制度本來應該能夠反映各種經濟變量的變化以及政府的政策意圖，但是1997年後人民幣匯率事實上是有管理而無浮動，實行的是超強穩定的匯率政策，在亞洲金融危機期間，這種匯率政策從總體上看對保持中國宏觀經濟的穩定性是有效的，但在2002-2004年間，無論是從市場名義均衡匯率還是從宏觀實際均衡匯率的層面來分析，中國內地各主要經濟變量的相對變化趨勢都對人民幣匯率構成了升值壓力①。隨著升值預期及國際壓力的加強，2005年7月21日，中國人民銀行宣佈人民幣對美元交易價格一次性調升2％，人民幣匯率不再盯住單一美元，逐步擴大非美元貨幣對人民幣即期交易價格的浮動區間，轉向以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率制度②，自此，人民幣漸進升值的進程正式啟動。

　　2．香港聯匯制優化的背景

　　1935年港英政府放棄銀本位，頒佈《貨幣條例》，港元以16元的價格與英鎊挂鉤，其間略有調整，至1972年改為與美元挂鉤，隨著布雷頓森林國際貨幣體系的崩潰，1974年11月25日，港元實行自由浮動的匯率政策，開始兩年運轉良好，但由於市場上的投機阻擊活動以及對香港前途的信心危機加劇，港元持續貶值，1983年9月，港元跌至9.6元對1美元的歷史低位，香港面臨貨幣危機的嚴峻關頭，為了穩定匯率，1983年10月17日，香港推出聯繫匯率制度，港元按7.80固定匯率與美元挂钩。香港實施的聯繫匯率制度是一種貨幣發行局制度，根據貨幣發行局制度的規定，貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持，換言之，貨幣基礎的任何變動必須與外匯儲備的相應變動一致，香港的貨幣基礎包括三部分：一是已發行負債證明書(用作支持銀行纸幣)和由政府發行的紙幣及硬幣；二是持牌銀行在金管局的結算戶口結餘總額，即總结餘③；三是未償還外匯基金票據和債券總額。

　　香港的聯繫匯率制度對香港順利回歸祖國及成功抵禦亞洲金融危機起了積極的保障作用，至今仍然是香港金融穩定的支柱。在資本自由流動的條件下為了避免固定匯率制遭受投機衝擊，固定匯率制的公信力至關重要，同時，根據蒙代爾-克魯格曼不可能角原理，在資本自由流動和固定匯率制條件下，該經濟體將喪失貨幣(利率)政策的獨立性。香港金管局多年來一直致力優化聯繫匯率制度，以能在透明度、貨幣市場酌情操作空間及公信力之間取得平衡。在聯繫匯率制度下，當資金流出時利率會上升，自動吸引資金回流，如果貨幣當局酌情採取行動遏抑高利率以紆緩產出和就業衰退壓力，則聯匯制的公信力便會被削弱。理論上講，聯繫匯率制度有兩種極端模式，一個極端是選擇單一貨幣作為匯率挂钩錨，完全透明、毫無操作空間可言，另一個極端則是參考一個貨幣籃子，但不公開籃子貨幣的组合成分及權重，然後將匯率定在某個範圍內。香港作為一個完全自由開放的國際金融中心，透明度及酌情操作空間對聯匯制能否有效運行極為關鍵，顯然不能採用後一種極端模式，目前香港比較接近第一種極端模式，透明度極高，酌情操作空間少到已接近極端水平，但是香港金管局仍在尋求微妙的平衡並作出了一些選擇。在這種背景下，2005年5月18日香港金融管理局推出聯匯制優化措施，在7.75至7.85的兌換範圍內，金管局可選擇進行符合貨幣發行局制度運作原則的市場操作。

　　二、兩地匯制運行的特徵不同

　　1. 內地新匯制運行的主要特徵

　　2005年人民幣新匯率制度有三個主要特徵④。第一個特徵是實行“以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制”。同典型的盯住一籃子貨幣的匯率制度有很大的不同，參考一籃子貨幣匯率制度可以看作是處於單一盯住美元匯率制度和盯住一籃子貨幣匯率制度之間的一種過渡形式。“參考”而不是“盯住”意味著中央銀行不一定會根據一籃子貨幣匯率的给定計算公式來確定人民幣對美元和其他貨幣的匯率水平。“參考”意味著中央銀行有決定匯率水平的較大靈活性，這種靈活性主要取決於中央銀行在维持實際有效匯率穩定和维持美元穩定兩個目標中的偏好，如果中央銀行更重視實際有效匯率的穩定，人民幣對美元的靈活性就會加大；反之則相反。

　　第二個特徵是對人民幣對美元的變動設定了一個區間，每日銀行間外匯市場美元兌人民幣的交易價仍在人民銀行公佈的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動，非美元貨幣兌人民幣的交易價在人民銀行公佈的該貨幣交易中間價上下百分之三幅度內浮動。在盯住一籃子貨幣匯率制度下，中央銀行干預的目標是维持貨幣籃子價格的穩定，如果設置浮動區間的話，區間一般應以籃子價格為中間匯率，如果把人民幣對美元的某一初始匯率作為浮動區間的中間匯率，貨幣籃子價格(或貨幣權重)將難以保持穩定。值得注意的問題是，如果參考一籃子貨幣匯率制度把人民幣對美元匯率的穩定放在比人民幣實際有效匯率更重要的地位，匯率制度就有可能演變成事實上盯住美元的固定匯率制度。

　　第三個特徵是人民幣對美元匯率逐漸上浮的機制得以實現。中國人民銀行於每個工作日閉市後公佈當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣兌人民幣匯率的收盤價，作為下一工作日該貨幣兌人民幣交易的中間價。如果美元兌歐元和日元貶值，人民幣對美元上升超過0.3％，下一工作日人民幣對美元交易中間價就會上升0.3％，這種升值機制的引入，必然導致貨幣籃子的參數不斷調整，但並不必然導致人民幣的不斷升值，只有當美元兌其他主要貨幣持續貶值時，這種機制才意味著人民幣對美元有可能在不長的時間內明顯升值。

　　2．優化後的聯匯制主要特徵

　　香港金融管理局推出聯匯制優化措施並不改變主要貨幣政策目標⑤，即在聯繫匯率制度的架構內，通過穩健的外匯基金管理、貨幣操作及其他適當的措施，维持匯率穩定。香港金管局引入港元兌美元匯率在7.75—7.85範圍內的兌換保證，港元兌美元匯率上下波動的幅度最大不會超過1.3％，金管局可在兌換範圍內進行市場操作，藉此吸走銀行同業市場的過剩資金或增加流動資金以應付短暫的需要。一旦港元轉強至7.75，強方兌換保證被觸發，貨幣當局就要賣出港元回收美元，港元總结餘便會過剩，銀行同業拆息則下跌，一旦港元轉弱至7.85，弱方兌換保證被觸發，貨幣當局就要賣出美元回收港元，港元總结餘便會不足，銀行同業拆息則上升。引入兌換保證使市場對聯繫匯率偏強或偏弱水平的預期有一個清楚依據，對遏抑利率波動有利，不過，即使匯率處於兌換範圍內，銀行同業市場流動資金的供给會维持穩定，但由於需求受多種因素影響會發生變化，銀行同業拆息同樣會波動，而且幅度可能很大，而且，在資本自由流動條件下维持聯匯制，港元利率無可避免要跟隨美元(貨幣錨)利率波動。

　　事實上，聯匯制優化兩年來，兌換保證並未被觸發，港元總結餘亦维持不變。例如，港元現匯於2005年下半年及2006年兩次貼近強方兌換保證水平，港元匯率曾經與兌換保證匯率相差只有幾個點，但匯率水平旋即回落，遠離兌換保證匯率水平。2007年1月，就在人民幣兌美元屢創新高的同時，由於資金流入，港元和美元短期銀行同業拆息息差拉大，港元兌美元轉弱，跌穿了7.8的關口，達到7.8123的水平，為1990年以來的歷史最低位，由此引發了聯繫匯率自動調節機制沽港元買美元的套息活動，结果是香港短期銀行同業拆息率(Hibor)從低位回升，離7.85的弱方兌換保證尚有一段距離。因此，市場並無測試金管局在履行兌換保證方面的決心，除心理影響以外，並未對聯繫匯率本身構成威脅，制度公信力沒有遭受任何損失。

　　需要注意的是，在聯匯制優化措施實施後，兌換保證已限定了匯率須保持在固定水平，香港金管局有少許空間可以影響港美息差的幅度，但貨幣市場酌情操作仍須遵守四大原則：一是循貨幣發行局制度的規定。即有關貨幣基礎的變動應該與用作支持貨幣基礎的外匯儲備的變動完全一致；二是主要目標應該是维持匯率穩定；三是可透過市場操作來配合利率調節，從而達致维持匯率穩定；四是可為消除市場反常現象而進行市場操作。

　　三、兩地匯率的近期走勢

　　1．人民幣對美元和港元的主要走勢

　　自內地新匯率制度改革以來，人民幣對美元的定勢較好地反映了新匯率制度運行機制的特徵，在2005年底前人民幣緩慢升值，初步顯示出匯改後人民幣匯率的彈性，2006年上半年人民幣匯率升值的幅度略有加速，2006年5月15日首次破“8”，2006年下半年升值進一步加速，2007年1月11日突破7.80元的心理關口，也就是說人民幣兌港元交叉匯率升穿1：1，1港元無論在香港還是鄰近的深圳已不能兌換到1元人民幣，標誌著港元與人民幣之間相對購買力強弱發生了逆轉。2007年5月8日人民幣兌美元再舉突破7.70元的心理關口，在可預見的未來，人民幣兌美元繼續渐進溫和地升值(1年升值幅度介乎3—5％之間)應該說是較為透明及可以預期的。

　　2．港元對美元的主要走勢

　　2005年1月至2007年4月港元月末市場匯率與優化中心價100美元對780港元的離差數據。2006年底前。港元主要處在中心價的強方，其中2005年10月和2006年4月港元兩次接近強方底線。2007年1月以來，港元由強變弱，4月末向弱方底線靠近。港元始終處在兌換保證水平所設定的兌換範圍內，優化後的聯匯制運行良好，金管局無須被迫採取兌換行動。

　　四、小結：人民幣升值不合影響香港聯繫匯率制度

　　從內地和香港匯率制度改革或優化的背景、運行特徵及匯率走勢等方面分析，不難得出這樣一個基本判斷：人民幣升值不會影響港元聯繫匯率制度。香港龐大的官方儲備、穩健可靠的銀行體系、審慎的理財哲學以及靈活的經濟結構是聯繫匯率制度的重要支柱，聯繫匯車制度尋求的是港元與美元匯率之間的穩定，而不管美元兌其他貨幣如何波動，就像20世紀80年代末日元對美元升值不會影響港元聯繫匯率制度一樣。金管局對聯匯制的優化安排引導了市場預期，香港特區政府無意以人民幣作為港元聯繫匯率的挂钩貨幣，就香港經貿结構而言，美元仍是港元實行聯匯的最適當選擇，市場逐步認識到港元匯率與人民幣匯率之間沒有直接相關性。此外，雖然內地和香港金融和經濟融合日益加深，但只要人民幣未實現可兌換，港元匯率與人民幣匯率挂鉤的可能性就不存在，即使人民幣實現了可兌換，要成為國際性貨幣，取得與美元一樣的國際交易、清算、结算貨幣地位，仍需相當的時間和努力。

　　注释：

　　①開設這些結算賬戶的目的，是便利結算銀行相互間和金管局與銀行之間的交易，與中央銀行準備金存款賬戶類似。

　　②余永定：“人民幣匯率制度改革的歷史性一步”〔1〕，世界經濟與政治，2005.10。

　　③任志剛，“聯匯制度三項優化措施兩周年”，香港金融管理局官方網站http：//sc.info.gov.hk／gb／2007.5

　　④這種套息活動的發生是建立在對港元聯繫匯率制度及港元兌美元最大波幅不會超過1.3％的信心之上的。

　　⑤戴道華，“人民幣升值對香港的影響”．中國銀行(香港)，香港貿發局官方網站經濟論壇欄目http：//gbcode．tdctrade．com  2007.2

　　(作者趙登峰，為深圳大學經濟學院國際經濟與貿易系主任、副教授)